（报告出品方/分析师：国联证券熊军王晔）

公司是国内知名的独立第三方半导体检测公司，主营业务包括晶圆测试、芯片成品测试以及与集成电路测试相关的配套服务。

公司测试的晶圆和成品芯片在类型上涵盖CPU、MCU、FPGA、SoC芯片、射频芯片、存储芯片、传感器芯片、功率芯片等芯片种类，在工艺上涵盖6nm/7nm/14nm等先进制程和28nm以上的成熟制程，在晶圆尺寸上涵盖4/5/6/8/12英寸等多种尺寸产品，在下游应用上包括通讯、计算机、汽车电子、工业控制、消费电子等领域。

1.1三阶段发展奠定行业领先地位

公司成立于2016年，迄今为止可以分为3个发展阶段。

2016-2017年：公司处于创业摸索和积累阶段，明确第三方IC测试服务的商业模式，业务逐步走上正轨，得到晶丰明源、艾为电子等客户认可。

2018-2019年：公司处于快速成长与发展壮大阶段，生产体系不断完善的同时也在积极扩充产能，2019年拓展了芯片成品测试业务。

2020年至今：公司处于跨越式发展期与确立行业领先地位阶段，抓住国产化机遇，重点突破高端测试平台的体系建设，设立无锡、南京子公司，客户规模进一步扩大。

1.2领导团队产业技术背景出色

公司第一大股东是蕊测半导体，持股41.33%，公司董事长兼实控人骈文胜先生持有蕊测半导体51.64%股份。同时，员工持股平台芯伟半导体持股3.44%，骈文胜先生持有芯伟半导体30.95%的股份。

领导团队电子科技相关专业出身，产业经验丰富。

公司董事长骈文胜先生出生于1970年，毕业于电子科技大学电子精密机械专业，先后就职于摩托罗拉、威宇科技测试封装、日月光、长电科技等知名厂商，担任厂长、事业中心总经理等职务，2016年11月至今担任公司董事长和总经理。

此外，闻国涛、陈凯、路峰等多位高管均为电子科技和工程相关专业出身，在半导体产业内均具有丰富的从业经验。

1.3盈利能力居于行业头部

作为国内头部第三方半导体检测服务企业，公司主要提供晶圆测试和芯片成品测试两类服务，测试的晶圆和芯片涵盖CPU、MCU、SoC等多种类型，覆盖多种制程，下游客户既有IC设计类厂商，也有封测厂、晶圆厂、IDM厂商，下游领域包括通讯、计算机、汽车电子、工业控制、消费电子等领域。

收入和利润快速增长。

公司营业收入逐年提升，2021年达到4.93亿元，同比增长205.93%；2022年前三季度收入5.43亿元，同比增长59.25%。归母净利润历史增速趋势高于营业收入增速，2021年达到1.32亿元，同比增长279.31%；2022前三季度约为1.66亿元，同比增长91.57%。

毛利率和净利率位于行业上游水平。

公司毛利率保持稳定，2022年前三季度约为49.21%，在可比上市公司中高于利扬芯片的38.40%，略低于华岭股份的50.85%。净利率逐年提升，由2018年的14.68%提升至2021年的26.80%，2022年前三季度达到30.60%，高于利扬芯片的7.62%和华岭股份的26.38%。

2.1半导体测试环节产值快速扩张

半导体测试是半导体产品生产过程中的重要环节之一，主要包括晶圆测试和芯片成品测试两个类别，分别位于前端制造环节中和后端芯片封装环节中。

半个多世纪以来，随着半导体产业技术进步和分工的持续深化，芯片设计和芯片加工逐渐独立出来形成单独的产业。

展望未来，封装测试长期一体化的格局或将发生变化，测试环节有望发展为较大的独立产业。

晶圆测试（ChipProbing）：是指通过探针台和测试机的配合使用，对晶圆上的裸芯片进行功能和电参数测试，测试平台主要包括测试机、探针台、探针卡等设备和材料。

主要流程如下：

➢传送：探针台将晶圆逐片自动传送至测试位置。

➢连接：芯片的端点通过探针、专用连接线与测试机的功能模块进行连接。

➢判断：测试机对芯片施加输入信号并采集输出信号，判断芯片功能和性能是否达到设计规范要求。

➢输出：测试结果通过通信接口传送给探针台，探针台据此对芯片进行打点标记，形成晶圆的电性测试结果（Mapping）。

芯片成品测试（FinalTest）：是指通过分选机和测试机的配合使用，对封装完成后的芯片进行功能和电参数测试，测试平台主要包括测试机、分选机、测试座等设备和材料。

主要流程和晶圆测试类似：

➢传送：分选机将被测芯片逐个自动传送至测试工位。

➢连接：被测芯片的引脚通过测试工位上的基座、专用连接线与测试机的功能模块进行连接。

➢判断：测试机对芯片施加输入信号并采集输出信号，判断芯片功能和性能是否达到设计规范要求。

➢输出：测试结果通过通信接口传送给分选机，分选机据此对被测芯片进行标记、分选、收料或编带。

根据中商产业研究院的数据，全球封测市场规模2021年达到684亿美元，同比增长15.74%；2022年预计达到733亿美元，预计同比增长7.16%。而根据中国半导体行业协会的数据，2021年我国半导体封测市场规模约为2763亿元，同比增长10.1%，继2018年之后首次增速达到两位数。

中国集成电路测试市场规模超300亿元。

根据中国半导体行业协会的数据，2021年我国集成电路设计行业收入达到4519亿元，同比增长约20%，且多年维持20%以上的增速。

根据中国台湾地区工研院的统计，集成电路测试成本约占IC设计公司营收的6-8%，假设取中值7%，结合IC设计行业收入，计算出2021年我国集成电路测试的市场规模约为316亿元，同比增长近20%。

2.2独立第三方测试厂发展潜力大

半导体封测全球前十仅一家独立第三方测试厂。

从半导体封测的竞争格局来看，中国台湾地区和中国大陆地区处于领先地位，其中台湾地区有5家企业，市占率合计约41%；大陆地区有3家企业，市占率合计约20%。此外美国和新加坡各有一家企业，分别为安靠和智路封测，市占率分别为13.50%和3.20%。

在全球前十大封测厂中，仅有京元电子一家是以独立第三方测试业务为主的企业，在全球委外封装测试市场中市占率约为2.72%。

以独立测试产业发展最充分的中国台湾地区为例，根据台湾工研院统计，2021年中国台湾地区集成电路测试行业产值约为2030亿新台币（约为459亿人民币），同比增长18.37%；预计2022年产值将达到2200亿新台币，同比增长7.16%。

在台湾地区的产值中，全球最大的三家独立第三方测试企业京元电子、欣铨、矽格的占有率分别为12.95%、5.85%、4.79%，合计23.59%。

就大陆地区市场而言，本土三大头部独立第三方测试企业伟测科技、利扬芯片、华岭股份市占率分别为1.49%、1.18%、0.88%，合计3.56%。对标充分发展的中国台湾地区测试产业，中国大陆地区的独立第三方测试企业仍有较大的发展空间。

和封测厂既有合作也有竞争，逐步确立竞争优势。

和封测一体化厂商比较，专注于测试业务的独立第三方测试厂商在测试方面具有独特的竞争优势。随着半导体产业分工持续深化，独立测试将具备显著的规模效应和客观中立等特征，而封测一体化厂商或将更多地投入到先进封装等核心业务方向。

同时，独立测试产业仍处于发展初期，以全球封测龙头日月光和独立测试龙头京元电子为例，2021年日月光测试业务实现收入约500亿元新台币，京元电子测试业务实现收入263亿元新台币，仅为日月光测试业务收入的53%。

从行业发展趋势来看，主要有以下因素促进中国大陆地区独立第三方半导体测试行业发展：

政策支持：作为关系国民经济和社会发展全局的基础性、先导性和战略性产业，集成电路行业近年来得到了国家政策的大力鼓励和支持。半导体产业链自主可控迫在眉睫，半导体测试作为重要产业链环节有望持续得到国家政策支持。

配套需求：中国大陆地区IC设计和晶圆制造行业长期维持高速增长，中兴华为断供、美国芯片禁令等一系列事件让自主可控成为全民共识。根据SEMI《WorldFabForecast》的数据，2020年全球将有18座晶圆厂开工建设，项目总投资达到500亿美元，其中中国新建晶圆厂达到11座，总投资达240亿美元。本土IC设计和晶圆制造产业崛起将带动配套测试需求的长期增长。

封测产业集群化：美国和欧洲对于半导体制造本土化的需求主要集中于晶圆制造环节，封测环节依然由中国大陆和中国台湾地区的企业主导，对外转移也是以向东南亚地区辐射为主。因此我们认为测试产业未来仍将主要集中在亚洲地区。

技术迭代：随着物联网、云计算、人工智能、新能源汽车等新兴领域的快速发展，对于低功耗、低成本、小尺寸、高性能的芯片需求大大提升，对测试工艺的要求将进一步提高。同时，下游需求的多样化或将持续提高测试方案设计的复杂度，测试行业的门槛也将随着抬高。测试环节在芯片产业链中的价值有望进一步凸显。

示范效应：中国台湾地区半导体产业链发展位居世界前列，产业分工程度高，全球最大的三家独立第三方测试企业京元电子、欣铨、矽格均为台资企业，三家公司2021年测试业务的收入分别为新台币263亿元、119亿元、97亿元，折合人民币约为61亿元、27亿元、22亿元，而中国大陆地区三家头部独立第三方测试企业伟测科技、利扬芯片、华岭股份在2021年的测试业务收入分别为4.72亿元、3.74亿元、2.80亿元，相比之下仍有较大成长空间。

3.1.晶圆测试+芯片成品测试全面布局

晶圆测试和芯片成品测试双轮驱动增长。晶圆公司的半导体测试业务起步于技术和工艺门槛更高的晶圆测试，晶圆测试也是公司目前的主要业务。

随后公司在2019年拓展了芯片成品测试业务。2021年晶圆测试收入占比约为56%，芯片成品测试收入占比约为40%，其他业务占比约为4%。

公司按照测试设备技术参数将测试平台分为高端测试平台和中端测试平台，高端测试平台指的是测试频率高于100MHz且通道数大于512Pin的测试机，且在测试工艺复杂度、测试技术难度、测试环节等方面均要求较高。其余的划分为中端测试平台。

2021年晶圆测试业务中，高端、中端测试平台的占比分别约为68%、32%；芯片成品测试业务中，高端、中端测试平台的占比分别约为60%、40%。

SoC测试业务占比逐步提升。

SoC是系统级芯片，将各种功能模块集成到一个芯片之上，测试难度高，许多高端半导体产品往往采用SoC设计方案。

公司晶圆测试业务中，2021年SoC测试占比达到36%，同比提升近10个百分点；芯片成品测试业务中，2021年SoC测试占比达到29%，同比提升近6个百分点。

先进制程测试占比不断提升。

从芯片制程来看，一般认为28nm以下为先进制程。从公司收入占比来看，28nm以下的占比从2019年的36%提升至2021年的57%，其中14nm的收入占比从2019年的4%提升至2021年的38%。

先进制程的芯片测试精度要求高，测试方案设计难度高，持续提升的先进制程占比展现出公司持续提升的测试技术能力和市场拓展能力。

量价齐升驱动业务持续增长。

晶圆测试业务量价齐升，测试工时从2019年的约63万小时增至2021年的134万小时，复合增速46%；单价从2019年的110元/小时增至2021年的205元/小时。

芯片成品测试业务主要依靠工时增长驱动，工时从2019年的2.29万小时增至2021年的85万小时，复合增速高达509%；而芯片成品测试平台整体单价维持相对稳定，2019-2021年分别为每小时248/287/233元。

3.2.IC设计公司是主要客户群体

下游客户以IC设计公司为主。

公司下游客户包括芯片设计公司、封测厂、晶圆厂以及IDM厂商，其中大部分客户为芯片设计公司，包括紫光展锐、晶晨股份、兆易创新、卓胜微等龙头芯片设计公司。

同时公司也和日月光、长电科技、通富微电、华天科技等头部封测厂存在合作关系，晶圆厂客户主要为中芯国际和武汉新芯，IDM客户主要为华润微和吉林华微。

从具体的收入占比来看，同样是IC设计公司占据主导地位。芯片设计类客户在公司的收入占比从2019年的约73%增至2021年的约96%，2021年封测厂、晶圆厂、IDM厂商贡献的收入分别占比3.34%、0.27%、0.21%，份额较为有限。

前五大客户包含多家国产半导体龙头。

公司前五大客户分别为客户A、晶晨股份、安路科技、兆易创新、中兴微电子，收入占比分别为16.01%、14.12%、6.16%、4.81%、4.12%，合计收入占比约为45%。主要客户多为国内半导体龙头企业

和主要客户合作关系稳定。

截至2021年底，公司与前十大客户均签订了稳定的合作框架协议，大部分有效期至2023年后，部分协议长期有效，与安路信息科技、比特大陆的合作框架虽然较短，但可以协商延期。和大量知名客户的稳定合作关系可以保障公司未来的订单，有助于拓展业内其他优质客户。

3.3.加大投入测试产能快速扩张

从供给端来看，公司近年来加大资本投入，2021年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达到6.74亿元，高于利扬芯片的4.77亿元和华岭股份的1.24亿元，同比增速高达364%；2022年前三季度资本支出达到5.95亿元，同比增长45%。

测试产能快速扩张，产能利用率同步提升。

凭借较大力度的资本投入，公司的测试产能快速增长，测试平台的平均数量从2019年的123台套增至2021年的371台套，CAGR约73%；理论产能总工时从2019年的89万小时提升至2021年的272万小时，CAGR约75%；产能利用率从2019年的73.49%提升至2021年的80.36%。

测试服务核心参数居于领先地位。

跟可比公司相比，公司提供的测试服务参数接近国际先进水平，优于国内可比公司。从芯片尺寸来看，公司提供的测试服务可以覆盖4-12英寸各型号晶圆；从最高pin数来看，公司的17000pin优于利扬芯片的4000pin和华岭股份的10000pin，接近于京元电子的20000pin。其他各项技术参数公司也处于领跑地位。

3.4.持续研发投入形成核心优势

研发投入逐年增加。公司研发投入逐年快速增长，研发支出从2018年的770万元增长至2021年的4774万元，3年复合增速达到约84%；2022年前三季度研发支出约为4697万元，同比增长38.37%。同时公司的研发团队持续扩张，核心团队成员平均在测试行业拥有10年以上从业经验，2021年研发人员数量达到176人，占总体员工比例约为19%。

收入快速增长拉低研发支出占比。

在2018-2021年期间公司研发支出占收入比例呈现下降趋势，从2018年的17.63%降至2021年的9.68%，2022年前三季度该比例为8.65%。尽管同期研发支出绝对值保持较快速增长，但收入增速更快，导致研发支出占收入比例出现下降。

通过持续的研发投入，结合深度的工艺积累，公司形成了健全的研发体系，测试服务质量持续迭代升级。公司的技术水平主要体现在测试方案开发能力、测试技术水平、生产自动化程度三个方面。

测试方案开发能力强：

公司建立起了从软件开发到硬件设计的完整研发体系，拥有基于爱德万V93000、泰瑞达J750、泰瑞达UltraFlex和Chroma等中高端平台的复杂SoC测试解决方案开发能力，可开发测试方案的芯片类型包括CPU、GPU、存储芯片、射频芯片、MEMS芯片、MCU等多种芯片类别。

测试技术水平高：

测试环节的核心指标包括晶圆测试的尺寸覆盖度、温度范围、最高Pin数、最大同测数、最小Pad间距以及芯片成品测试的封装尺寸大小、测试频率等技术指标，公司在上述测试技术指标保持国内领先地位，达到或者接近国际一流厂商水平。在此基础上，公司在努力突破6-14nm先进制程芯片测试能力，拓展5G射频芯片、高性能计算芯片等高端芯片测试工艺，有望长期保持测试技术先进性。

测试生产自动化程度高：

4.1.盈利预测

公司的主营业务包括晶圆测试服务和芯片成品测试服务，下游客户以IC设计商为主，同时也包括晶圆厂、封测厂、IDM厂商。按照测试设备技术参数可将测试平台分为高端测试平台和中端测试平台。

产能：理论产能总工时的主要计算方式为（各月测试平台数量*24小时*当月天数）*90%-研发用时，因为测试平台在运转过程中存在检修、维护等因素，因此按照90%的比例计算。

2022年IPO募投项目包括无锡测试产能建设项目，预计新增平台设备120台套，达产后每年新增产能测试工时93.31万小时。结合公司内部的产能扩充力度，我们预计2022-2024年产能将维持30-50%的增速。

业务-晶圆测试：晶圆测试位于半导体生产前端环节，是通过探针台和测试机的配合使用，对晶圆上的裸芯片进行功能和电参数测试。随着芯片成品测试业务的快速成长，晶圆测试的产能占比在逐年下降，但随着两大业务均走上正轨，产能结构有望趋于稳定，同时产能利用率有望稳步提升。

公司采购机台较为先进，测试技术和测试工艺位于行业领先地位，因此我们认为公司高端测试的实际工时占比将逐步提升，中端占比将逐步降低，晶圆测试的价格有望保持相对平稳，毛利率预计将稳中有升。

因此，我们预计2022-2024年晶圆测试收入达到3.79/5.08/6.53亿元，同比增速分别为38%/34%/28%。

业务-芯片成品测试：

芯片成品测试位于半导体生产后端环节。公司芯片成品测试业务开始于2019年，近年来快速增长。未来测试产能的规划将趋于平衡，芯片成品测试的产能利用率将逐步提升。

与晶圆测试类似，我们认为芯片成品高端测试平台的工时占比将逐步提升，同时中高端测试价格有望保持平稳，毛利率预计将稳中有升。

因此，我们预计2022-2024年芯片成品测试收入达到3.63/6.75/9.26亿元，同比增速分别为84%/86%/37%。

综上所述，我们预计公司2022-24年收入分别为7.64/12.05/16.00亿元，同比增速分别为55%/58%/33%；归母净利润分别为2.44/3.54/4.93亿元，同比增速分别为85%/45%/39%。

4.2.估值与总结

我们分别采用FCFF估值模型和PE估值法对公司进行估值：

➢FCFF估值模型：

假设公司2022-2024年FCFF分别为-361.80/-172.04/171.52百万元，2025-2034年之间增长率逐步从50%降至10%，2034年之后进入永续增长阶段，永续增长率2%。计算得出公司的股价约为136.67元。

公司是专注于半导体测试环节的独立第三方测试厂商，A股仅有利扬芯片一家企业和公司业务相似，可比公司较少，因此我们还选取了包括长电科技、通富微电、华天科技在内的封测厂商作为可比公司。

可比公司2023年ForwardPE均值约为27倍，其中利扬芯片的ForwardPE约为47倍，公司的ForwardPE约为29倍；可比公司PEG均值约为3.83，而公司的PEG仅有0.76，低于所有可比公司。

综合考虑绝对估值法和相对估值法，考虑到公司是国内独立第三方半导体测试厂商，成长路径清晰，且行业分工深化、本土半导体设计制造商崛起，未来仍有较大发展空间，我们选取相对估值法作为估值方法。

考虑到公司已经成长为国内龙头独立半导体测试厂商，高端测试产能占比高，对应2023年盈利预测我们给予35倍PE，目标价142.22元。

➢新冠疫情相关风险：

新冠疫情给半导体产业链的供需均带来较大压力。海内外疫情呈现周期性多点散发态势，产能利用率受到影响，原材料和零部件供应出现短缺，后续疫情的变化有可能给公司正常运营带来风险。

➢宏观经济波动风险：

半导体行业与宏观经济的整体发展的景气程度密切相关。如果下游市场波动、全球经济或国内经济发生重大变化，半导体功率器件行业的市场需求和价格也将随之受到影响，将对公司的经营造成影响。

➢进口设备依赖风险：

公司获取业绩增长需要持续的固定资产投资，其中机器设备以进口设备为主，主要供应商包括爱德万、泰瑞达、Semics等国际知名测试设备厂商。如果未来贸易摩擦进一步加剧，公司采购海外测试设备有可能受到限制，业绩或将受到影响。

➢测试行业竞争加剧的风险：

公司近年来发展较快，但和封测一体化企业、3家台资独立第三方测试巨头相比，综合实力仍存在差距。同时，未来随着独立第三方测试产业走向成熟，或将有更多新企业涌入该行业。行业竞争如果加剧，或将对公司业绩产生不利影响。

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